Was eine Zentralbank mit dem Wechselkurs machen kann — und was nicht

Wenn eine Währung stark schwankt, richtet sich der Blick auf die Zentralbank. Die Erwartung dahinter ist, dass dort jemand einen Hebel hat. Es gibt Hebel — sie sind nur kürzer, teurer und unzuverlässiger, als die Erwartung unterstellt.

Das Mandat kommt zuerst

Die Europäische Zentralbank hat ein vorrangiges Ziel: Preisstabilität, definiert als zwei Prozent Inflation auf mittlere Sicht. Ein Wechselkursziel gehört nicht dazu. Der Euro-Kurs ist für die EZB eine Information über die Preisentwicklung — ein schwacher Euro verteuert Importe —, aber keine Größe, die sie auf einen Wert steuert.

Das ist keine Selbstverständlichkeit. Die Schweizerische Nationalbank nennt den Franken-Kurs ausdrücklich als Größe, auf die sie einwirkt. Die dänische Nationalbank hat überhaupt kein anderes Ziel als den Kurs zur Krone. Was eine Zentralbank tut, ergibt sich zuerst aus ihrem Auftrag, nicht aus ihren Möglichkeiten.

Werkzeug eins — die Intervention

Eine Zentralbank kann am Devisenmarkt selbst kaufen und verkaufen. Will sie ihre Währung schwächen, druckt sie sie und kauft dafür fremde — theoretisch unbegrenzt, weil die eigene Währung ihr Produkt ist. Will sie sie stärken, muss sie Devisenreserven verkaufen, und die sind endlich.

Daraus folgt die wichtigste Asymmetrie in diesem Thema: Eine Zentralbank kann ihre Währung leichter schwächen als stärken. Wer gegen eine Aufwertung ankämpft, kann das lange durchhalten und zahlt mit einer aufgeblähten Bilanz. Wer gegen eine Abwertung ankämpft, hat so lange Zeit, wie die Reserven reichen — und der Markt kann rechnen, wie lange das ist.

Interventionen wirken zuverlässig auf Stunden und Tage. Ob sie über Monate wirken, hängt daran, ob der Rest der Politik in dieselbe Richtung zeigt. Tut er es nicht, ist die Intervention ein teurer Aufschub.

Werkzeug zwei — der Zinssatz

Der Leitzins wirkt stärker als jede Intervention, aber indirekt. Höhere Zinsen machen Anlagen in einer Währung attraktiver, ziehen Kapital an und stützen den Kurs. Niedrigere tun das Gegenteil.

Der Haken: Der Zins wirkt gleichzeitig auf Kredite, Investitionen und Beschäftigung im Inland. Ihn wegen des Wechselkurses zu bewegen bedeutet, die Binnenwirtschaft für die Außenseite zu opfern. Deshalb tun das große Volkswirtschaften kaum, kleine offene Volkswirtschaften mit hohem Importanteil dagegen regelmäßig.

Wichtiger ist ohnehin nicht der Zins selbst, sondern der Abstand zu den Zinsen anderswo — und die Erwartung, wie sich dieser Abstand entwickelt. Ein Kurs bewegt sich am Tag einer Zinsentscheidung meist nicht wegen der Entscheidung, sondern wegen der Formulierungen darüber, was danach kommt.

Werkzeug drei — Worte

Das billigste Mittel ist die Ankündigung. Wenn ein Zentralbankchef sagt, eine Bewegung werde „aufmerksam beobachtet", reicht das gelegentlich, um sie zu stoppen — vorausgesetzt, alle glauben, dass gehandelt würde.

Genau darin liegt die Grenze. Verbale Intervention lebt von Glaubwürdigkeit, und Glaubwürdigkeit ist ein Bestand, der sich verbraucht. Eine Ankündigung, die zweimal nicht eingelöst wurde, kostet beim dritten Mal nichts mehr.

Die harte Grenze

Es gibt einen Zusammenhang, der die ganze Diskussion begrenzt: Eine Volkswirtschaft kann höchstens zwei von drei Dingen gleichzeitig haben — einen festen Wechselkurs, freien Kapitalverkehr und eine eigenständige Geldpolitik. Wer alle drei will, verliert früher oder später eines davon am Markt.

Zwei europäische Beispiele zeigen, wie das aussieht:

• Die Schweizerische Nationalbank hielt von September 2011 bis Januar 2015 einen Mindestkurs von 1,20 Franken je Euro. Sie gab ihn am 15. Januar 2015 auf, weil das Verteidigen immer größere Devisenkäufe erforderte. Der Franken wertete innerhalb von Minuten drastisch auf.
• Die tschechische Nationalbank hielt von November 2013 bis April 2017 eine Untergrenze von 27 Kronen je Euro und beendete sie planmäßig, als die Inflation zurück war.

Beide Grenzen funktionierten, solange sie galten. Beide endeten durch Entscheidung der Zentralbank, nicht durch Ablauf. Das ist der Normalfall: Kursgrenzen sind Politik, und Politik ändert sich.

Der Gegenfall

Nicht jede Bindung bricht. Dänemark hält die Krone seit Jahrzehnten im europäischen Wechselkursmechanismus WKM II eng am Euro — mit einer vereinbarten Schwankungsbreite von 2,25 Prozent um den Leitkurs, deutlich enger als die formal zulässigen 15 Prozent. Die Nationalbank hat dafür ihre gesamte Geldpolitik untergeordnet und setzt ihren Zins nach dem Kurs, nicht nach der dänischen Konjunktur.

Das ist der Preis, und er zeigt, was eine Zentralbank wirklich kann: Sie kann einen Kurs halten, wenn sie bereit ist, alles andere danach auszurichten.

Was das für Sie bedeutet

Praktisch drei Dinge. Bei gebundenen Währungen — der dänischen Krone etwa — ist der Kurs von morgen sehr wahrscheinlich der von heute. Bei frei schwankenden ist die Zentralbank ein Grund für Bewegung unter vielen. Und Zinsentscheidungstermine sind die Tage, an denen sich größere Sprünge häufen — kein Grund für Prognosen, aber ein Grund, einen großen Umtausch nicht ausgerechnet in diese Stunde zu legen.

Wie weit ein Paar tatsächlich gelaufen ist, zeigen die Kursverläufe; warum sich daraus trotzdem kein Kurs für morgen ableiten lässt, steht unter Lässt sich der Wechselkurs von morgen vorher wissen.