Ce qu'une banque centrale peut vraiment faire au taux de change

« La banque centrale devrait faire quelque chose pour la monnaie » revient dès qu'un cours bouge fort. La question intéressante est de savoir ce que recouvre ce « quelque chose », parce que les moyens disponibles n'ont pas du tout la même portée.

Le taux directeur, qui n'est presque jamais fait pour ça

C'est le levier le plus puissant, et il agit indirectement. Quand une banque centrale relève ses taux, les placements dans sa monnaie rapportent davantage, les capitaux s'y déplacent, la monnaie tend à se renforcer. Quand elle les baisse, l'inverse.

Mais un taux directeur ne se règle pas sur le change. La Banque centrale européenne a pour mandat la stabilité des prix, définie comme une inflation de 2 % à moyen terme dans la zone euro. Le taux de change entre dans son raisonnement parce qu'il agit sur les prix — une monnaie faible renchérit les importations — et non comme objectif en soi.

Autrement dit : le change subit la politique monétaire bien plus qu'il ne la commande.

L'intervention directe, et son asymétrie

Une banque centrale peut acheter ou vendre sa propre monnaie sur le marché. Ces opérations existent, elles sont réelles, et elles ont une propriété que l'on oublie souvent.

Pour affaiblir sa monnaie, une banque centrale peut en créer autant qu'elle veut et l'échanger contre des devises. Il n'y a pas de limite mécanique, seulement des limites politiques et inflationnistes.

Pour la soutenir, elle doit vendre ses réserves de change et racheter sa monnaie. Là, la limite est dure : les réserves s'épuisent. Un marché qui pense qu'une banque centrale n'a plus les moyens de tenir cesse de la croire, et le mouvement s'accélère au lieu de s'arrêter.

C'est pour cela qu'une intervention réussie est presque toujours une intervention qui accompagne une tendance ou qui casse un mouvement désordonné à court terme — rarement une qui prétend inverser une direction que tout le reste justifie.

Les mots, qui coûtent moins cher

Une déclaration bien placée d'un gouverneur déplace parfois un cours autant qu'une opération de marché. Le marché anticipe la politique future ; annoncer une orientation, c'est déjà agir sur les prix d'aujourd'hui. Ce levier est gratuit, et il s'use si l'on s'en sert sans jamais rien faire derrière.

Les régimes où la banque centrale s'engage sur un niveau

Certaines banques centrales ne se contentent pas d'influencer : elles annoncent une règle et la tiennent. Trois exemples, tous pertinents pour un lecteur en France.

• Le franc CFA. Les francs CFA d'Afrique de l'Ouest et d'Afrique centrale sont fixés à l'euro à 655,957 pour un euro, parité inchangée depuis le passage à l'euro, avec une garantie de convertibilité du Trésor français. Un envoi vers Dakar ou Douala se convertit au même chiffre cette année que l'année dernière.
• La couronne danoise. Le Danemark maintient sa monnaie dans une bande étroite autour d'un cours pivot face à l'euro, et sa banque centrale ajuste ses taux pour cela plutôt que pour son économie intérieure.
• Le dirham marocain. Il flotte, mais à l'intérieur d'une marge encadrée autour d'un panier composé majoritairement d'euros et, pour le reste, de dollars. La marge a été élargie progressivement depuis 2018.

Ces régimes sont détaillés dans fixe, flottant, administré.

La limite que personne ne franchit longtemps

On ne peut pas tenir en même temps trois choses : un taux de change fixe, une politique monétaire indépendante et une libre circulation des capitaux. Il faut en abandonner une. C'est une contrainte de structure, pas une opinion.

L'exemple le plus net reste celui de la Banque nationale suisse. De septembre 2011 à janvier 2015, elle s'était engagée à ne pas laisser l'euro descendre sous 1,20 franc, et achetait des euros sans limite pour tenir cette promesse. Le 15 janvier 2015, elle y a renoncé du jour au lendemain. Le franc s'est apprécié de façon spectaculaire en quelques minutes.

Rien n'avait été mal fait. Le coût de la défense était simplement devenu supérieur à ce que l'institution acceptait de porter — et c'est toujours ainsi que ces épisodes se terminent.

Ce que cela change quand on change de l'argent

Une distinction pratique, et elle est suffisante.

Face à une monnaie tenue par une règle — franc CFA, couronne danoise — attendre un meilleur cours n'a aucun sens : il n'y a pas de mouvement à attendre. Ce qui varie, c'est uniquement la marge du guichet.

Face à une monnaie flottante — franc suisse, livre sterling, dollar — la banque centrale est l'un des facteurs, pas le seul, et ses décisions ne se devinent pas à l'avance. Le sujet est traité dans peut-on prévoir le taux de demain.